摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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