平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(d合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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