摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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