核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎ光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米n)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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