核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(s千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗hì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ō千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗u)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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