《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4n是正极还是负极，L是正极还是负极月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)n是正极还是负极，L是正极还是负极发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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