分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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