王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　蜡的熔点是多少度　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(l蜡的熔点是多少度ài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　蜡的熔点是多少度可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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