《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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