《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者(zh微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔ě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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