《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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