文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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