平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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