来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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