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　　“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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