王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(j谢霆锋资产有百亿吗iù)会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(谢霆锋资产有百亿吗de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估谢霆锋资产有百亿吗值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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