分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bi女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作é)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作