《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时(s黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石hí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(ji黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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