《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ong>

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。