来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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