分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(c怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义héng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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