主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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