“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wà坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法i)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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