文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，一个男人出轨了还爱自己的老婆吗t>2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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