核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式ū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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