文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数24px;'>反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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