来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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