文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐