主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的(总监和经理哪个大de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(q总监和经理哪个大ū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜总监和经理哪个大ong>