文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(已婚女性英文称呼，女性英文称呼zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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