《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)M张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗OMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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