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　　主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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