平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。公安协警工资多少，公安协警怎么样strong>

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。