来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wè小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段n)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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