文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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