来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷美国管得了比尔盖茨吗的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之美国管得了比尔盖茨吗(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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