主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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