分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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