文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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