《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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