平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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