摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎ三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛n)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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