《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(c独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频è)者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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