平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(x再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活īn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增8再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活09亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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