主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(ch五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩éng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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