来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(q稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊íng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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