王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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