《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(x精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字íng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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