平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此(cǐ姜子牙活了多少岁)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美姜子牙活了多少岁国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需求姜子牙活了多少岁维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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