来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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